亞洲金融危機和風險管理的應用

一、亞洲危機及其發(fā)展過程

Chart 1：15個國家的名義匯率指數(shù)

在20世紀90年代的繁榮時期，南韓公司從海外銀行和金融機構中借到了大約1200億美元，泰國借了790億美元，中國借了710億美元，而指望在建完世界上最高的雙塔（危機開始前剛好完工）后就開始著手建成東南亞硅谷的宏偉計劃的馬來西亞則借到了690億美元，隨著美元幣值上漲超過前兩年(Chart1)，將本幣與美元掛鉤的一些國家的出口產(chǎn)品價格也同樣上漲。突然之間，像韓國汽車、泰國的服裝這類產(chǎn)品的生產(chǎn)比在中國進行租賃經(jīng)營的美日制造商生產(chǎn)同類產(chǎn)品成本要高得多。但這并沒有阻止韓日建立起年產(chǎn)5百萬輛小汽車的生產(chǎn)能力（是韓國國內汽車市場容量的10倍）。也沒有阻止泰國修建起空無一人而锃新發(fā)亮的辦公大樓。同樣，它也沒有阻止西方國家借給這些國家更多的錢，因為畢竟他們是公認的新千年的一個巨大的新興市場。

去年夏天泡沫開始破滅并迅速演變成了一場典型的市場恐慌。貨幣投機者大量拋售泰銖、印尼比索、韓元，這些國家的政府動用了數(shù)十億美元的外匯儲備拼命想抵消其影響以維持本幣對美元的聯(lián)系匯率。但他們失敗了。失去了政府的支撐，這些貨幣幣值直線下跌，跌幅達70%甚或更多。（Exhibit1）突然之間，一些以本幣盈利而以美元歸還債務的國內銀行和制造商發(fā)現(xiàn)隨著其業(yè)務經(jīng)營日益困難以至停頓，他們的外債也嚴重膨脹了。一小串破產(chǎn)演變成了普遍的趨勢。其中典型的犧牲者就是所謂的四大證券公司之一的Yamaichi，于11月底破產(chǎn)。如果Nikki股市價格持續(xù)下跌的話，日本的銀行就要承受更大的壓力，這可能會耗盡它們積累的全部儲蓄。

亞洲危機嚴重打擊了馬來西亞、印尼、菲律賓、南韓和日本。許多經(jīng)濟學家認為東南亞的問題是世界級金融危機的標志，影響深遠。比如，亞洲危機在1998年頭三個星期里帶給美國股票債券承購人的不僅僅是一場驚嚇：市場上沒有一筆初始發(fā)行。雖然到二月初時這一停滯狀態(tài)有所改善，采用高技術經(jīng)營業(yè)務的銀行家們仍然焦躁不安-------亞洲危機對金融業(yè)的影響比一般刊物描述的要嚴重，而在接下來的一兩個季度中其嚴重性可能都還不能真正感受到。

二、起因和影響

亞洲從其繁榮中突然跌落，誰應對此負責？嚴重打擊亞太經(jīng)濟的金融危機是否完全阻止了外國投資的流入？

顯然，亞洲的一些以為自身的使命就是要管理運行世界上最有力的經(jīng)濟體的領導人是這場經(jīng)濟災難的主要肇事者。年復一年他們都在調配致命的金融雞尾酒，他們指示國內的銀行向他們所偏好的項目貸出成百萬上億的美元，而對自身滋生的腐敗現(xiàn)象卻視而不見，他們不斷吸引著看似源源無盡的價格低廉的海外資本流入，并且強令工業(yè)不惜以一切代價去占有汽車、微電子產(chǎn)品方面的市場份額。

為什么沒有一個人看到危機的來臨？可能的原因就是投資者——尤其是美國投資者——太專注于個人業(yè)務而對于商業(yè)上和政治上的現(xiàn)實卻無暇顧及。投資者低估了風險，他們相信亞洲經(jīng)濟已經(jīng)發(fā)展到了足夠大而不會出現(xiàn)危機的地步。

事實上，亞洲貨幣大幅貶值是其經(jīng)常項目長期持續(xù)逆差和泰國、印尼、馬來西亞、菲律賓諸國企圖維持本幣與美元的固定聯(lián)系匯率的這一錯誤導向的必然結果。泰國的經(jīng)常項目逆差——其貿易逆差和外債利息的總和——從1990年以來就已經(jīng)超出了泰國GDP的4%，表明泰國每年必須要吸引到同樣數(shù)量的資本流入以彌補其缺口。當外國債權人和國內投資者確認債務人將無法承受其債務負擔時，巨大的經(jīng)常項目逆差將不可避免地導致該國貨幣價值的急劇下跌。1996年、1997年當日元對美元貶值了35%時(Exhibit 2)。泰銖貶值的壓力與日俱增。由于日本是泰國主要的貿易伙伴國，日元對美元的急劇升值使得泰國出口產(chǎn)品價格上漲，失去了競爭性，從而進一步導致未來更多的貿易逆差。外國投機者和本國投資者開始拋售泰銖。泰國政府秘密的購入泰銖以穩(wěn)定其幣值，但最終卻不得不放棄，隨著金融投資者開始對印尼、馬來西亞、菲律賓等同樣巨大的經(jīng)常項目逆差感到擔憂時，泰銖的大幅貶值迅速向這些國家傳播。最后各國都被迫取消了固定匯率制度而任由市場決定其貨幣價值(Exhibit 1)。

亞洲經(jīng)濟問題預計要持續(xù)好幾年。去年夏天亞洲危機的爆發(fā)對由美元、德國馬克和日元構成的“三角”貨幣關系迅速產(chǎn)生了顯著的影響。（理論上美元、日元是單獨浮動的，但德國馬克是歐洲大陸的中心貨幣，并且是歐洲貨幣聯(lián)盟的成員之一）。日元貶值，德國馬克升值，而美元界于兩者之間。從7月底到10月底，德國馬克從DM1.73/USD升到DM1.88/USD，從63DM/JPY升到DM73/JPY，而日元兌美元匯率則從JPY117/USD跌到JPY125/USD。現(xiàn)在已經(jīng)到了亞洲貨幣貶值的第二階段，德國馬克與日元之間的變化不大，美元兌二者的匯率卻都上升而獨占鰲頭。自從11月中旬以來美元已從DM1.72/USD和JPY125/USD上升到了DM1.82/USD和JPY132/USD。(Exhibit 2)

Chart2：道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)和納斯達克指數(shù)（1998年9月5日）

從上表我們可以看出，今年春季，美國市場上那幅沒有下雨的多云圖像延長了大眾對它的觀望？多數(shù)預測者都希望道·瓊斯指數(shù)能在市場失去動力之前于1998年頭半年沖到9000點，通貨膨脹穩(wěn)定的保持在2.4%。經(jīng)濟學家們都在研究如果亞洲經(jīng)濟風暴嚴重沖擊美國的話，美聯(lián)儲將在今年某一時間進行新一輪降息。這一舉措可以增強股票市場并緩解其他浮動匯率的貨幣的壓力。但是，美國公司正在卻不得不正視亞洲的問題和機會，如同酒保對客人酒后駕駛行為的促成作用一樣，美國公司以同樣方式促成了亞洲危機的發(fā)生。當亞洲企業(yè)家在調制金融這杯酒時，是誰在向其供應烈酒，這一點毫無疑問------是華爾街及歐洲借貸者們。整個20世紀90年代，在西方人印象中，亞洲新興市場------特別是中國、臺灣和東南亞其他許多國家------成為一個渴求資金的無底洞。經(jīng)過這次打擊，許多經(jīng)濟學家認為在1998年下半年之前亞洲的問題將成為美國值得好好反省的一個事件。

三、IMF的作用

從1944年以來，IMF一直都是國際貨幣體系的一個重要機構。IMF的建立是為了在其成員國面臨周期性、季節(jié)性或突發(fā)性事件時為穩(wěn)定該國貨幣而提供暫時性援助，它同樣也幫助有結構性貿易問題并對解決這一問題已作出了足夠努力的國家。但當一國出現(xiàn)持續(xù)性貿易逆差時，IMF并不能使該國免于貨幣貶值。

亞洲危機嚴重打擊了那些經(jīng)濟運行一直良好的國家，這實在出人意外。到IMF的援助計劃啟動時，泰國、印尼、韓國、日本都面臨著許多相似的問題，包括市場信心的喪失、幣值嚴重低估、脆弱的金融體系、本國私人部門借入的過量而未進行套期保值的外債。IMF的援助計劃被批評為犧牲一些不受重視的群體和納稅人的利益來“保釋”某些特殊群體------比如商業(yè)銀行和私人投資者。在亞洲主要有兩種批評意見。第一即認為這一援助計劃不過是INF緊縮的老藥方，卻不適當?shù)亻_給了實際上是另一種病源的亞洲國家，同時以一種比較溫和的亞洲方式進行實施。第二種批評認為IMF試圖不僅僅做到恢復宏觀經(jīng)濟平衡------比如其企圖重新構建金融體系和改善公司管理的措施------IMF的援助計劃超出了其應有的必要行為的范圍，于是損害了這一計劃的有效性。

IMF在亞洲危機中是否大大超越了他們應該扮演的角色？從IMF在94-95年的拉美金融危機，以及最近它在巴西、捷克共和國、香港和俄羅斯的表現(xiàn)看，IMF都得出了治理危機的很好的經(jīng)驗。通過采取及時、有力的利率緊縮和其它相關配套措施，所有這些國家都在幾個月內成功抵御了本幣遭受的沖擊。IMF能在拉美國家成功發(fā)揮作用是因為它給接受其建議的國家?guī)砹藢嶋H的金融回報。現(xiàn)在IMF在東南亞和韓國采取了與從前一樣的方法。在印尼，IMF的改革計劃詳盡到了像汽油價格這類的細節(jié)問題。但是，作為世界第11大經(jīng)濟體的韓國，其情形與另外四個東盟國家卻不盡相同。它們需要的是債券銀行的合作行動以重建其短期負債結構，并提供更多貸款讓它們能按時支付債務利息。韓國不需要結構改革以立刻進入資本市場。（圖4中有IMF采取的措施的總結）

但是不論人們如何批評，事實上在對亞洲危機提供的貸款援助中IMF是占第一位。從1998年初開始，泰銖和韓元各自都上漲了18%，盡管他們對美元的匯率與1997年(Exhibit 1)時相比仍然要低38%。馬來西亞和菲律賓的貨幣今年都上漲了4%，盡管從去年中旬以來它們已下降了大約30%。印尼是一個例外，印尼盾在1997年中期后貶值了70%，而且從1998年往后又貶值了35%，正如我們所看到的，在這些國家，通過各種行動而非承諾，信心正在逐漸恢復。

四、亞洲危機中的風險管理

許多西方投資者和投資銀行在亞洲危機中都陷入了困境。外匯交易市場的發(fā)展，在全球金融市場上由于衍生工具交易而蒙受的損失，以及市場監(jiān)管者出于監(jiān)管的動機，這一切引起了金融機構內部與外部各種力量對采用一種更好的市場風險管理框架的廣泛關注。許多新的概念、及對老概念的新理解給銀行管理風險的方式帶來了重大影響。其中，VAR方法------和同時接受的從整體上管理市場風險的方法對全球銀行業(yè)造成的影響最為巨大。VAR的重要地位是因為它是市場參與者與監(jiān)管者第一次集體合作所創(chuàng)立一種標準化的資產(chǎn)評估方法。

VAR概括地給出了在一個給定的置信水平上、在一段目標時間范圍內可以預計的最大損失。根據(jù)巴塞爾委員會1995年4月的建議，內部分析的時間界限是10個交易日，即兩周時間，置信水平為99%。但是各家銀行報告他們的VAR時使用的都是不同的參數(shù)，例如，化學和大通銀行用的是97.5%的置信水平，花旗銀行是95.4%，美