中國股市的運(yùn)行模型研究

    一、模型 
    人們常用政策市或資金推動模型來描述中國股市的運(yùn)行。我們認(rèn)為，這兩種模型都抓住了中國股市的某些特點(diǎn)而遺漏了另一些特點(diǎn)，可以解釋某一些現(xiàn)象而不能解釋另一些現(xiàn)象，不是一種對中國股市運(yùn)行的全面和準(zhǔn)確的概括。 
   （一）   結(jié)構(gòu) 
    經(jīng)過對1993―2001年上證指數(shù)的變動及其與這一期間相關(guān)因素關(guān)系的仔細(xì)的分析和研究，我們將中國股市的運(yùn)行模型概括為： 
    1．   中國股市是一個(gè)有著根本制度缺陷的、在政府強(qiáng)干預(yù)下的新興市場。它 
    每一時(shí)點(diǎn)的狀態(tài)由外生變量、市場結(jié)構(gòu)和過去的狀態(tài)所決定。 
    2．   主要的外生變量是宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、經(jīng)濟(jì)政策和政府對證券市場的調(diào)控，其中以政府對證券市場的調(diào)控最為重要、最直接。 
    3．   中國股市結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)是2/3的股份不能流通和沒有做空的機(jī)制。這是根 
    本性的制度缺陷，造成中國股市的特殊表現(xiàn)和投資理念等一系列問題。 
    4．   中國股市是一個(gè)新興的市場，成長快，不規(guī)范，但監(jiān)管和制度建設(shè)進(jìn)  步迅速，處于快速變化的發(fā)展和完善過程之中。 
    5．   與其他股市一樣，中國股市具有周期波動的運(yùn)動規(guī)律。它某一時(shí)點(diǎn)的狀態(tài)與過去的狀態(tài)相關(guān)。在外界作用消失或不變的情況下，股市將按其自身規(guī)律運(yùn)行。  
   （二）宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和宏觀經(jīng)濟(jì)政策對股市的影響 
    股市的指數(shù)和成交量等是模型分析、計(jì)算和預(yù)測的對象，稱為內(nèi)生變量。對指數(shù)和成交量有作用而本身又不受它們的反作用的因素，稱為外生變量。換句話說，外生變量是模型以外的但對模型的運(yùn)行有作用的因素。如前所述，中國股市的主要外生變量是：宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、宏觀經(jīng)濟(jì)政策和政府對證券市場的調(diào)控。前二者是普遍的，各國股市都受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響；后者是由于中國正處于由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變的過程中以及中國政治和經(jīng)濟(jì)的制度特點(diǎn)而形成的，是中國股市特有的。我們將在下一節(jié)中專門分析。   
    宏觀經(jīng)濟(jì)形勢從兩個(gè)方面影響股市，一對上市公司的業(yè)績產(chǎn)生影響，二改變投資者的投資行為。經(jīng)濟(jì)形勢好，投資者對前景樂觀，投資積極；經(jīng)濟(jì)形勢不好，投資者對前景悲觀，投資則變得格外謹(jǐn)慎。 
財(cái)政政策對股市的影響是間接的，主要通過改變或部分抵消宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的不利影響間接作用于股市。此外，擴(kuò)大政府投資的政策，會對某些板塊產(chǎn)生有利影響；減稅則有助于上市公司降低成本、增加凈利潤，改善業(yè)績。 
貨幣政策對股市的影響大而直接。擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量，經(jīng)過直接或間接的途徑，必然增加了可以進(jìn)入股市的資金，為股市上漲創(chuàng)造了條件。降低利率，降低了儲蓄、債券等其他金融商品的投資回報(bào)率，降低了股票投資者機(jī)會成本，增加了股市的吸引力，從而有力地推動股市上漲。此外，擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量和降低利率也有助于經(jīng)濟(jì)增長，間接地影響股市。  
   （三）政府對證券市場的調(diào)控 
    1．   目標(biāo) 
    政府希望通過股市實(shí)現(xiàn)以下目標(biāo)：大量籌集資金促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，利用其市場機(jī)制來推進(jìn)經(jīng)濟(jì)體制改革，如增加直接融資的比重以改變過分依賴銀行貸款的融資體制和降低銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)國企改革和建立現(xiàn)代企業(yè)制度、實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)的重新配置和補(bǔ)充社保資金等。為此，要加快證券市場的改革、制度建設(shè)和發(fā)展。在努力實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)的同時(shí)，防止股市出現(xiàn)劇烈動蕩，產(chǎn)生危及金融體系、危及經(jīng)濟(jì)和社會穩(wěn)定的重大風(fēng)險(xiǎn)。 
    2．方式 
    政府根據(jù)股市的狀態(tài)與目標(biāo)的偏離程度決定調(diào)控的時(shí)機(jī)、方式和力度。政府不以股票指數(shù)為調(diào)控的具體目標(biāo)，而以減少或控制股市的發(fā)展和運(yùn)行與政府目標(biāo)的偏離程度為調(diào)控的具體目標(biāo)。借用一句控制論的術(shù)語，屬于偏差調(diào)節(jié)模式。 
    中國的股市要服務(wù)和服從于政府的經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展目標(biāo)，當(dāng)股市的發(fā)展和運(yùn)行偏離政府的目標(biāo)不大時(shí)，政府或者不管或者進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)節(jié)；當(dāng)嚴(yán)重偏離政府目標(biāo)時(shí)，政府將會進(jìn)行強(qiáng)烈的干預(yù)。 
    2．   手段 
    政府對證券市場的調(diào)控的一個(gè)重要手段是控制股票的供應(yīng)量。1997年前政府主要通過新股發(fā)行額度和審批和發(fā)行的節(jié)奏來控制股票的供應(yīng)，以新股發(fā)行條件的松緊輔之。2001年取消額度控制和審批制、實(shí)行核準(zhǔn)制后，對股票供應(yīng)的控制減弱，主要以核準(zhǔn)和上市的節(jié)奏和新股發(fā)行條件進(jìn)行調(diào)節(jié)，同時(shí)也對新股發(fā)行價(jià)格進(jìn)行控制。 
    政府對證券市場的調(diào)控的另一個(gè)重要手段是控制合法進(jìn)入股市資金的種類和數(shù)量。政府對何種資金可以進(jìn)入股市實(shí)行嚴(yán)格的控制，特別是對銀行資金進(jìn)入股市嚴(yán)加限制，如不允許國有企業(yè)、國有控股企業(yè)將資金投入股市，對保險(xiǎn)資金入市一有比例限制二只允許通過購買基金間接入市，券商的增資擴(kuò)股、投資基金的設(shè)立和擴(kuò)大發(fā)行須經(jīng)證監(jiān)會批準(zhǔn)，等等。 
    如上所述，政府對證券市場的調(diào)控主要是通過控制股票的供應(yīng)和入市資金來實(shí)現(xiàn)，使股指向政府期望的方向變動。必要時(shí)也會采取改變交易規(guī)則、交易成本和行政手段來加以干預(yù)，如設(shè)立漲跌停板制度、實(shí)行T+1交割、降低或升高印花稅率，甚至發(fā)表人民日報(bào)特約評論員的文章提醒投資者注意風(fēng)險(xiǎn)。  
   （四） 中國股市的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)  
    中國股市表現(xiàn)出來的特點(diǎn)是股價(jià)高企、平均市盈率遠(yuǎn)高于其他市場，大多數(shù)股票不具有投資價(jià)值，投機(jī)盛行。造成這些現(xiàn)象的一個(gè)重要原因是中國股市結(jié)構(gòu)的制度缺陷----2/3的股份不能流通和沒有做空的機(jī)制。所發(fā)行的股票僅有1/3可以流通，造成了市場上流通股票的供不應(yīng)求和流通股票的高價(jià)格。有的學(xué)者將其稱為流通性溢價(jià)，認(rèn)為是2/3不能流通的股票的發(fā)行溢價(jià)在流通股票價(jià)格上的反映。對流通股票的高價(jià)格的另一種解釋是：證券市場投資者的收益來自于兩方面：上市公司派發(fā)的紅利和資本增值。 
    數(shù)據(jù)表明，我國上市公司派發(fā)的紅利的總和尚不能完全抵消各種交易費(fèi)用（印花稅、手續(xù)費(fèi)等），因此，投資收益99.9%來自于資本增值，通過價(jià)格的波動獲取收益是絕大多數(shù)投資者的贏利方式。而沒有做空機(jī)制的交易機(jī)制又決定了只有做多才有贏利。正是這種制度缺陷造成了股票指數(shù)的底部逐漸抬高，股票市場的平均市盈率逐漸抬高。
    高企的股價(jià)使得股票失去投資價(jià)值，只有投機(jī)才能贏利。2/3不能流通的股票終將流通、一旦流通股價(jià)勢必大幅下跌的預(yù)期，恰如達(dá)摩克斯利劍懸于頭上，時(shí)刻揣揣不安，誰還敢作長期投資的打算呢？因此，投機(jī)理念流行，投資理念則沒有市場。  
   （五）    中國股市的周期性 
    如同世界各國的股市一樣，中國的股市也有周期性。中國股市周期的產(chǎn)生有經(jīng)濟(jì)周期波動的原因，但更重要的原因來自機(jī)構(gòu)投資者的贏利模式。機(jī)構(gòu)在低位收集籌碼，拉高派發(fā)，形成整個(gè)上漲周期；而派發(fā)之后股價(jià)無序波動，直至回落到機(jī)構(gòu)認(rèn)為有上漲空間的低位，形成了下跌周期。當(dāng)價(jià)格大幅上升之后，價(jià)格偏離內(nèi)在價(jià)值太多，市場風(fēng)險(xiǎn)增大到難以承受的程度，獲利的機(jī)構(gòu)投資者有兌現(xiàn)的強(qiáng)烈要求，管理層為降低市場風(fēng)險(xiǎn)每每有重大的降溫舉措出臺，股價(jià)轉(zhuǎn)而下跌，形成股市的頂。當(dāng)股市經(jīng)過大幅的和長期的下跌后，價(jià)格的下跌到一定的程度，風(fēng)險(xiǎn)得到充分釋放，并有了一定的上漲空間之后，機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為可以進(jìn)入下一次贏利周期了，開始吸收籌碼。長期低迷的股市也不利于政府目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，這時(shí)政府往往出臺有利于股市的政策，股價(jià)開始上漲，形成股市的底。頂和底的重復(fù)出現(xiàn)，形成了中國股市的周期性。政府對股市的調(diào)控影響周期的長短和波動的幅度。&nb