儲(chǔ)蓄存款分流與貨幣結(jié)構(gòu)變動(dòng)

    提要：近一時(shí)期以來(lái)，中央銀行連續(xù)降息，導(dǎo)致居民儲(chǔ)蓄存款分流速度加快，但分流出來(lái)的資金未能如期望的那樣進(jìn)入實(shí)際產(chǎn)品市場(chǎng)，進(jìn)而拉動(dòng)消費(fèi)和投資需求，而是大量流入股市，且主要匯集于一級(jí)市場(chǎng)，由此產(chǎn)生巨額資金沉淀，并直接形成廣義貨幣收縮的主要原因。這種情況不僅造成總需求進(jìn)一步萎縮，而且大大降低了整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的金融效率。為此，國(guó)家應(yīng)及時(shí)采取措施，通過(guò)改革新股發(fā)行制度、增發(fā)國(guó)債和利率市場(chǎng)化等方式，引導(dǎo)儲(chǔ)蓄存款資金進(jìn)入實(shí)際生產(chǎn)領(lǐng)域，提高儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化效率。

    一、我國(guó)居民儲(chǔ)蓄存款的變動(dòng)狀況 

    改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)居民儲(chǔ)蓄存款保持了較高的增長(zhǎng)速度，其發(fā)展過(guò)程大致分為三個(gè)階段：（1）持續(xù)增長(zhǎng)階段：1978－1988年城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款平均每年增長(zhǎng)30％以上，1988年居民儲(chǔ)蓄存款余額達(dá)到3798億元人民幣，為1978年210億元的18倍。（2）高速增長(zhǎng)階段：在基數(shù)已經(jīng)較大的情況下，1989－1996年，居民儲(chǔ)蓄存款余額繼續(xù)保持旺盛的增長(zhǎng)勢(shì)頭，這一時(shí)期儲(chǔ)蓄存款余額年均增長(zhǎng)率達(dá)到31.6%，至1996年儲(chǔ)蓄余額上升為38520億元。（3）減速增長(zhǎng)階段：1996-1999年居民儲(chǔ)蓄存款余額雖然繼續(xù)增長(zhǎng)，1998年底達(dá)到5.3萬(wàn)億元，但這一時(shí)期，儲(chǔ)蓄存款余額的增長(zhǎng)速度開(kāi)始下降，增長(zhǎng)率由1994年的41.5%,一路下降到1998年的15.4%。同時(shí)，新增儲(chǔ)蓄存款的增長(zhǎng)速度開(kāi)始出現(xiàn)負(fù)值，其中1997年增長(zhǎng)率為-12.4%，1998年為-8.2%。

    進(jìn)入1999年，居民儲(chǔ)蓄存款形勢(shì)發(fā)生新的變化。我國(guó)城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款余額到12月末為59621億元，同比增長(zhǎng)率僅為11.6％，增幅比去年末下降3.8個(gè)百分點(diǎn),其中6至9月新增儲(chǔ)蓄存款僅為396億元，比去年同期少增1485億元。特別是，6月、10月和11月，當(dāng)月新增儲(chǔ)蓄存款出現(xiàn)負(fù)值，儲(chǔ)蓄存款減少數(shù)額分別高達(dá)25億元、94億元和84億元。上述情況表明，居民儲(chǔ)蓄存款分流進(jìn)一步加快，投資、消費(fèi)、金融結(jié)構(gòu)等方面都由此產(chǎn)生一系列變化，分析儲(chǔ)蓄資金流向、貨幣資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)政策的研究和制定具有重要意義 。

    二、儲(chǔ)蓄存款分流的主要原因

    事實(shí)上，我國(guó)居民儲(chǔ)蓄存款的下降從1994年就開(kāi)始了。當(dāng)時(shí)為了防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，國(guó)家采取了緊縮政策。居民儲(chǔ)蓄存款余額、當(dāng)年新增儲(chǔ)蓄存款以及人均儲(chǔ)蓄存款等三項(xiàng)指標(biāo)的增長(zhǎng)率在1994年達(dá)到最高峰，之后便出現(xiàn)不斷下降的趨勢(shì)(見(jiàn)表1)。影響居民儲(chǔ)蓄存款變動(dòng)的因素很多，如實(shí)際收入、名義利率、通貨膨脹率、預(yù)期穩(wěn)定性、資本市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r等，一個(gè)時(shí)期以來(lái)，這些因素的同時(shí)作用使得儲(chǔ)蓄存款余額持續(xù)增加，而與此同時(shí)，人們往往忽視了對(duì)儲(chǔ)蓄存款增長(zhǎng)速度及其加速度的觀察和分析，居民儲(chǔ)蓄存款分流的趨勢(shì)較少受到關(guān)注。這種趨勢(shì)持續(xù)到1999年下半年，儲(chǔ)蓄存款余額開(kāi)始出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，對(duì)其背后的原因有必要進(jìn)行認(rèn)真的分析。

    （一） 利率連續(xù)下調(diào)
    從1997年起，為刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，中央銀行連續(xù)7次下調(diào)利率。從單因素彈性看，居民儲(chǔ)蓄存款對(duì)利率下降應(yīng)該是相當(dāng)敏感的，存款利率大幅度降低，意味著儲(chǔ)蓄存款這一金融資產(chǎn)的收益率顯著下降。根據(jù)資產(chǎn)組合理論，居民在資產(chǎn)收益最大化的驅(qū)動(dòng)下，會(huì)逐步減少存款持有量，而相應(yīng)增加其他資產(chǎn)的持有數(shù)量，然而由于通貨緊縮和預(yù)期不穩(wěn)定等影響因素的存在，這種變化起初可能是不明顯的。另外，即使在資產(chǎn)市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體系中，居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)也通常需要一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)期進(jìn)行調(diào)整，因此利率變動(dòng)的短期效應(yīng)通常只反映在儲(chǔ)蓄存款加速度的變化上。但是，連續(xù)和大幅度的利率下調(diào)會(huì)使其他因素的作用不斷減弱，儲(chǔ)蓄存款減少的實(shí)際效果就會(huì)逐步體現(xiàn)出來(lái)。
    （二） 開(kāi)征利息稅
    全國(guó)人大于1999年8月通過(guò)了修改個(gè)人所得稅法的決定，為恢復(fù)征收利息稅鋪平了道路。開(kāi)征利息稅對(duì)于存款者來(lái)說(shuō)，相當(dāng)于第八次降息。如現(xiàn)在一年期存款的利率為2．25％，征20%的利息稅后，利率實(shí)際降為1.8％。從某種意義上講，征收利息稅比降息可能產(chǎn)生更大的經(jīng)濟(jì)效果。降息給人們的感覺(jué)是從銀行得到的"好處"減少了，而征稅的感覺(jué)則是居民"應(yīng)得的好處"被拿走了，因而后者比前者更能促使人們調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，尋求新的資金去向。1999年8至10月，滬深兩市平均市盈率約為40倍，這與第七次降息后一年期存款利率2.5％的投資回報(bào)基本等同。但開(kāi)征利息稅后，按一年1.8％的存款利率測(cè)算，滬深兩市的平均市盈率可以提高到55倍左右，這就為股市打開(kāi)了上升的空間。股票投資回報(bào)高于存款利息收入，再加上股票轉(zhuǎn)讓所得仍暫免征稅，很自然會(huì)出現(xiàn)資金搬家的現(xiàn)象。
    （三） 存款實(shí)名制的預(yù)期
    我國(guó)儲(chǔ)蓄存款一直采用虛名制，特別是活期儲(chǔ)蓄，只要取款人提供存折，銀行即按折付款。實(shí)行了幾十年的存款虛名制造成了"地下金融"的泛濫。任何人只要憑一個(gè)虛構(gòu)的姓名，就能把非法收入劃到自己名下，在現(xiàn)行金融體系下，根本無(wú)從追查。為此，人民銀行正在醞釀實(shí)行儲(chǔ)蓄存款實(shí)名制，原計(jì)劃在1999年四、五月間就正式推出，后來(lái)由于各種各樣的原因而推遲。在此期間，一些存款者為避免巨額資金曝光，把一部分儲(chǔ)蓄存款由銀行轉(zhuǎn)出，從而加速了居民儲(chǔ)蓄存款的分流。
    （四） 公款私存的資金被大量擠出
    據(jù)中國(guó)人民銀行調(diào)查，一個(gè)時(shí)期以來(lái)，在居民儲(chǔ)蓄存款不斷增加的同時(shí)，企事業(yè)公款被存入私人名下的現(xiàn)象也愈演愈烈。據(jù)央行專家分析，公款私存在近6萬(wàn)億元儲(chǔ)蓄存款中，保守測(cè)算也占1萬(wàn)億元，這使得銀行每年要多支付利息五、六十億元。

    公款私存的主要?jiǎng)訖C(jī)是獲得較高的利息收入，然而隨著儲(chǔ)蓄存款利率節(jié)節(jié)下降，加上國(guó)家開(kāi)征利息稅，這種獲利動(dòng)機(jī)逐步消失，許多先前以居民存款形式存入商業(yè)銀行的資金被提出，轉(zhuǎn)而流入股市或變?yōu)槭殖脂F(xiàn)金，甚至呈現(xiàn)私款公存的現(xiàn)象。公款私存的這部分資金，其去留主要以收益率高低為轉(zhuǎn)移，而不受居民預(yù)期收入和社會(huì)保障等因素的影響，因此它對(duì)利率下調(diào)的敏感程度比真實(shí)的居民儲(chǔ)蓄存款更高，利率連續(xù)調(diào)低后，這筆資金被大量擠出，從而加速了居民儲(chǔ)蓄存款的分流。

    三、儲(chǔ)蓄存款分流后的資金流向分析

    分析表明，居民儲(chǔ)蓄存款分流后的資金并沒(méi)有進(jìn)入實(shí)際投資領(lǐng)域，也沒(méi)能拉動(dòng)消費(fèi)需求的增長(zhǎng)，而是大量流入股市，并主要駐留于股票一級(jí)市場(chǎng)。

    （一）儲(chǔ)蓄存款分流后，消費(fèi)市場(chǎng)依然回升乏力。
    到1999年11月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額比上年增長(zhǎng)7.8%，增幅比10月份降低0.4個(gè)百分點(diǎn)，扣除價(jià)格因素后實(shí)際增長(zhǎng)率僅為10.9%（見(jiàn)表2）。從去年消費(fèi)市場(chǎng)的總體走勢(shì)看，7月以后社會(huì)零售消費(fèi)品增長(zhǎng)率出現(xiàn)一定的回升勢(shì)頭，由5.4%開(kāi)始逐月上升，到10月份達(dá)到同比8.2%的增長(zhǎng)率。但這種微弱的回升并沒(méi)有持續(xù)下去，到11月消費(fèi)總額再次回落到7.8%，同時(shí)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)也在上升了幾個(gè)月之后再次下跌。消費(fèi)價(jià)格指數(shù)連續(xù)走低，表明消費(fèi)市場(chǎng)回升依然乏力，同時(shí)也說(shuō)明居民儲(chǔ)蓄存款分流后，大部分資金并未進(jìn)入消費(fèi)品市場(chǎng)，因而沒(méi)有到達(dá)降息以刺激居民消費(fèi)的最終目的。
    (二)投資增長(zhǎng)率繼續(xù)呈下降趨勢(shì)。
    在消費(fèi)需求不旺的同時(shí)，國(guó)內(nèi)投資需求繼續(xù)呈下降態(tài)勢(shì)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，11月份固定資產(chǎn)投資比上年同期增長(zhǎng)6.8%，增幅與前10個(gè)月相比下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，扣除價(jià)格因素后的實(shí)際增長(zhǎng)僅為6.9%。另一方面，從1999年年初以來(lái)，企業(yè)存款的增長(zhǎng)率幾乎一直在下降，1月份為19.1%，6月份降至16.7%,到11月份同比增長(zhǎng)率僅為13.6%，比去年少增存款近900億元。固定資產(chǎn)投資和企業(yè)存款總額的下降說(shuō)明居民儲(chǔ)蓄存款在分流后，不僅沒(méi)有轉(zhuǎn)化成消費(fèi)需求，也未能有效地轉(zhuǎn)化為實(shí)際投資。