自考論文：我國信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)管之最優(yōu)選擇

自考論文：我國信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)管之最優(yōu)選擇

關(guān)鍵詞: 信息監(jiān)管/信貸資產(chǎn)證券化/次貸危機(jī)

內(nèi)容提要: 信貸資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新，將間接融資直接化，打通了銀行信用與市場(chǎng)信用，但其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的放大功能對(duì)流行的功能性金融監(jiān)管模式也提出了嚴(yán)重挑戰(zhàn)，美國次貸危機(jī)即彰顯了現(xiàn)有監(jiān)管模式對(duì)于信貸資產(chǎn)證券化的監(jiān)管缺陷和失敗。反思次貸危機(jī)的根源，本質(zhì)上可以歸咎于金融信息披露的嚴(yán)重失范。比較美國新的金融監(jiān)管體系改革，立足中國實(shí)踐，重構(gòu)金融監(jiān)管體系必須以信息監(jiān)管為中心，以此構(gòu)建一個(gè)統(tǒng)合的金融信息平臺(tái)，形成有效的信息共享機(jī)制，并進(jìn)一步完善金融機(jī)構(gòu)和監(jiān)管者對(duì)金融創(chuàng)新產(chǎn)品的全程信息披露制度，強(qiáng)化對(duì)金融消費(fèi)者的保護(hù)。
 
 
    信貸資產(chǎn)證券化是一種以缺乏流動(dòng)性、但具有穩(wěn)定未來現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)作為信用交易的基礎(chǔ)，通過結(jié)構(gòu)重組和信用增級(jí)，發(fā)行證券的融資方式。這種新的融資方式帶來了信用體制的創(chuàng)新，它打通了以銀行等金融機(jī)構(gòu)為信用中介的間接融資與以股票、債券為代表的直接融資的通道，是間接融資的直接化，進(jìn)而建構(gòu)了金融體系中銀行信用與市場(chǎng)信用之間的轉(zhuǎn)化關(guān)系。在金融創(chuàng)新不斷加快的今天，信貸資產(chǎn)證券化與金融監(jiān)管的關(guān)系是金融創(chuàng)新與監(jiān)管關(guān)系的表現(xiàn)之一。本文在界定金融監(jiān)管法中的信息范疇與分析美國次貸危機(jī)中信息監(jiān)管失靈三個(gè)原因的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)探討我國未來信貸資產(chǎn)證券化實(shí)行信息監(jiān)管的必要性，以作為推動(dòng)我國信貸資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新活動(dòng)的監(jiān)管制度選擇。

    一、次貸危機(jī)根源分析的新視角：金融信息披露失范

    信息是指有目的地標(biāo)記在通訊系統(tǒng)上的信號(hào)，表示傳達(dá)的過程與內(nèi)容?？刂普摰膭?chuàng)始人維納（Norbert Wienner）認(rèn)為，信息是有秩序的量度。在其后的信息科學(xué)中，對(duì)信息有本體論和認(rèn)識(shí)論兩個(gè)層次的認(rèn)識(shí)。本體上的信息是指事物自我顯示出來的運(yùn)動(dòng)狀態(tài)和運(yùn)動(dòng)狀態(tài)的變化方式；認(rèn)識(shí)論上的信息是指主體對(duì)事物運(yùn)動(dòng)的狀態(tài)和變化方式的認(rèn)識(shí)以及對(duì)此種認(rèn)識(shí)的表達(dá)。[1]從哲學(xué)上看，信息是對(duì)物質(zhì)的運(yùn)動(dòng)及物質(zhì)間運(yùn)動(dòng)的一種描述。它必須以物質(zhì)為載體，以能量為動(dòng)力。

    從經(jīng)濟(jì)學(xué)上看，金融作為一種信息符號(hào)經(jīng)濟(jì)，是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的高級(jí)表現(xiàn)形式。按照費(fèi)爾南?布羅代爾（Fernand Braudel）的理論，近代整個(gè)經(jīng)濟(jì)生活以市場(chǎng)為中心可分成三個(gè)層次：一是底層經(jīng)濟(jì)，指的是自給自足經(jīng)濟(jì)以及近距離的物物交換和勞務(wù)交換；二是中間層次的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，通常表現(xiàn)為自由競(jìng)爭(zhēng)和公平交換；而第三個(gè)層次是以貨幣、信貸為特征的資本主義經(jīng)濟(jì)。[2]布羅代爾將市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與資本主義經(jīng)濟(jì)區(qū)分開來，認(rèn)為前者是透明的，而后者是“不透明的”，容易產(chǎn)生壟斷和操縱的問題。[3]就本文的討論而言，布羅代爾的經(jīng)濟(jì)生活三層論，關(guān)鍵在于它深刻剖析了以金融信貸為中心的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)生活的特點(diǎn)：貨幣和信貸成為一種能夠“自我繁殖的語言”，[4]日益復(fù)雜，具有高度的技術(shù)性，而且由于進(jìn)入壁壘，導(dǎo)致壟斷和操縱信息出現(xiàn)。金融信貸經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜性和信息操縱的特點(diǎn)正是當(dāng)代信息社會(huì)和符號(hào)經(jīng)濟(jì)的顯著特點(diǎn)。[5]2007年爆發(fā)的次貸危機(jī)就是有力的實(shí)證，如美國著名資產(chǎn)證券化法律專家施瓦茨教授曾經(jīng)指出，信貸資產(chǎn)證券化金融衍生工具的高度復(fù)雜性、投資者對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的過度依賴以及人性貪婪與利益沖突是引發(fā)次貸危機(jī)的根源所在。[6]而這三點(diǎn)原因都與信息經(jīng)濟(jì)中金融信息的披露不充分密切相關(guān)。

    第一，信貸資產(chǎn)證券化的過度復(fù)雜性和高度杠桿性樹立起層層的信息壁壘，導(dǎo)致信息受阻和傳遞失靈成為常態(tài)。信貸資產(chǎn)證券化作為一種社會(huì)化融資方式，是應(yīng)對(duì)嚴(yán)格金融監(jiān)管而產(chǎn)生，以結(jié)構(gòu)復(fù)雜著稱于世。按照巴塞爾協(xié)議的規(guī)定，[7]商業(yè)銀行必須遵守維持存款準(zhǔn)備，保留資本充足率為8%，即杠桿率不能超過12.5，并向存款保險(xiǎn)體系繳納保險(xiǎn)費(fèi)等監(jiān)管要求。但有研究估計(jì)，美國在這次危機(jī)爆發(fā)前金融產(chǎn)品合約總額有530萬億美元之多，其中信貸違約掉期（CDS）超過60萬億，它們賴以發(fā)起的擔(dān)保品即物質(zhì)金融資產(chǎn)實(shí)際價(jià)值只有2.7萬億，其杠桿率達(dá)到200。[8]在如此高度的金融杠桿啟動(dòng)下，信貸資產(chǎn)證券化的多種金融創(chuàng)新在為社會(huì)提供巨大購房資金的同時(shí)，也帶來了嚴(yán)重的信息壁壘問題。尤其是按揭貸款衍生證券的長鏈，牽涉多個(gè)環(huán)節(jié)當(dāng)事方，使資金的最終提供方與最終使用方之間的距離太遠(yuǎn)。[9]由于每一環(huán)金融交易包含著新一環(huán)的委托代理關(guān)系，在資金的最終提供方與最終使用方之間距離太遠(yuǎn)之后，多環(huán)節(jié)的委托代理關(guān)系造成層層信息受阻和傳遞失靈現(xiàn)象，最終導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)累積，引爆金融危機(jī)。

    第二，金融工具的復(fù)雜性造成了投資者信息障礙，從而形成對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的過度依賴，給予評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)極大的操縱信息的機(jī)會(huì)和空間。證券化產(chǎn)品市場(chǎng)上交易雙方的信息高度不對(duì)稱，使信用評(píng)級(jí)成為必要。美國證券交易委員會(huì)從1975年起就開始依賴“全國認(rèn)定的評(píng)級(jí)組織”（NRSRO，NationallyRecognized Statistical Rating Organization）作為信用評(píng)級(jí)手段。此后，美國國會(huì)也在各種金融立法中要求使用NRSRO評(píng)級(jí)，[10]并逐漸形成了三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主導(dǎo)美國資本市場(chǎng)的格局。[11]從本質(zhì)上來講，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的地位不應(yīng)該等同于其它金融機(jī)構(gòu)，它們是具有明顯公共服務(wù)性質(zhì)的金融機(jī)構(gòu)，在充當(dāng)金融工具價(jià)值評(píng)估者的同時(shí)，還肩負(fù)著投資者利益保護(hù)、合法實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)再分配功能以及金融自律體系守門人的責(zé)任。然而事實(shí)證明，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)并不是投資者利益的“守護(hù)者”和資本市場(chǎng)的“看門人”。與此相對(duì)應(yīng)，廣大投資者對(duì)結(jié)構(gòu)性融資工具的無知成為信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)謀取暴利的良機(jī)。與傳統(tǒng)債券發(fā)行相比較，結(jié)構(gòu)金融評(píng)級(jí)費(fèi)用構(gòu)成了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)總收入的一半以上。這些收入來自為數(shù)不多的投資銀行，作為回報(bào)，提供評(píng)級(jí)費(fèi)用的投資銀行獲得非同一般的市場(chǎng)權(quán)力。[12]這無疑會(huì)帶來評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)正是如此，次貸危機(jī)中評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)利用信息不對(duì)稱和信息優(yōu)勢(shì)給次級(jí)貸款的高評(píng)級(jí)，讓投資者損失慘重。危機(jī)發(fā)生前，大約有75%的次貸產(chǎn)品獲得AAA的評(píng)級(jí)，10%得到AA，8%獲得A，僅有7%被評(píng)為BBB或更低評(píng)級(jí)。[13]危機(jī)發(fā)生后，那些國際知名的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為推卸責(zé)任，又將當(dāng)年評(píng)級(jí)為AAA級(jí)的金融衍生工具的評(píng)級(jí)一降再降。僅2009年7月，標(biāo)準(zhǔn)普爾就將2996種曾自詡為黃金質(zhì)量的抵押貸款、次級(jí)房屋貸款和房屋凈值貸款評(píng)級(jí)為“D類證券”。[14]評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)操縱信息的套利行為，對(duì)次貸危機(jī)的爆發(fā)起到推波助瀾的作用。

    第三，金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部最高決策者與二線經(jīng)理之間的利益沖突導(dǎo)致信息鏈的斷裂，進(jìn)一步惡化金融監(jiān)管與公司治理結(jié)構(gòu)的信息嚴(yán)重不對(duì)稱。金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部的利益沖突關(guān)鍵在于報(bào)酬沖突，二線經(jīng)理（SecondaryManagers）通常是受過嚴(yán)格證券技巧訓(xùn)練和經(jīng)驗(yàn)豐富的管理者，是將信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)化、銷售和投資于復(fù)雜證券化金融工具的次級(jí)決策者和主要執(zhí)行者。他們依據(jù)分配任務(wù)的完成情況來獲取報(bào)酬，而不是將金融公司或投資銀行長期業(yè)績與其收益掛鉤。在公司治理領(lǐng)域，長期以來的關(guān)注焦點(diǎn)往往只是集中在最高管理者身上，這主要涉及兩個(gè)問題：一是如何減少最高管理者的利益沖突，因?yàn)樽罡吖芾碚咄ǔ樽约旱睦娑鴵p害公司的利益；二是如何提高董事會(huì)管理職能。[15]這種公司治理的分析框架隱含著的一個(gè)推定就是，二線經(jīng)理受金融公司最高決策者（Top Manager）的監(jiān)督和指揮。因此，二線經(jīng)理的行為沒有得到充分重視，而且往往被排除在公司有效治理架構(gòu)和金融監(jiān)管范圍之外，造成現(xiàn)實(shí)中二線經(jīng)理為其自身利益隱瞞、掩蓋甚至扭曲各種風(fēng)險(xiǎn)信息，甚至連投資銀行的最高決策者也被蒙在鼓里。在金融行業(yè)，金融公司廣泛采用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型（VaR，Value-at-RiskModel）[16]來確定二線經(jīng)理的報(bào)酬，即采取將二線經(jīng)理的報(bào)酬不僅與其創(chuàng)造的利潤掛鉤，而且與低風(fēng)險(xiǎn)相聯(lián)系的方式。因此二線經(jīng)理從自身利益訴求出發(fā)，往往傾向于低額利潤回報(bào)但損失幾率小的金融衍生工具，諸如信貸欠債互換（Gredit-default swaps）。其實(shí)，作為金融專業(yè)人士，二線經(jīng)理深知這類衍生工具雖然就單筆交易而言貌似風(fēng)險(xiǎn)不大，但卻容易形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)而造成災(zāi)難性的后果。然而由于利益沖突，他們很少向上級(jí)決策者匯報(bào)。信息在二線經(jīng)理和最高決策者之間中斷或者受阻，難以上傳，即使對(duì)公司董事會(huì)負(fù)責(zé)的最高決策者“準(zhǔn)確無誤”地將已知信息傳達(dá)給董事會(huì)，也無法形成真實(shí)充分的信息流動(dòng)，信息嚴(yán)重不對(duì)稱在當(dāng)前公司治理模式下的金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部也依然痼疾難除。

    由此可見，盡管我們可以從不同的角度分析次貸危機(jī)產(chǎn)生的根源，見仁見智，但就筆者而言，以信息監(jiān)管的視角觀之，此次金融危機(jī)實(shí)為信用危機(jī)和信息監(jiān)管失靈。在此基礎(chǔ)上，如何反思信息監(jiān)管對(duì)于信貸資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新的重要性，進(jìn)而構(gòu)建當(dāng)前金融環(huán)境下有效的信息監(jiān)管機(jī)制，頗值得進(jìn)一步的梳理和研究。

    二、信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展的護(hù)航者：信息監(jiān)管

    金融監(jiān)管是以有效的信息為基礎(chǔ)的。并非所有與金融有關(guān)的信息都構(gòu)成金融監(jiān)管法上的信息，就本文所言的信息監(jiān)管中的信息，是指對(duì)金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健運(yùn)營或?qū)鹑诒O(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管決策具有重要性的信息。在重要性的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)上，巴塞爾協(xié)議體系中的觀點(diǎn)值得借鑒。按照巴塞爾協(xié)議及其報(bào)告的規(guī)定，所謂的重要性是指遺漏或誤報(bào)可能會(huì)改變或影響信息使用者的評(píng)估或判斷。以此標(biāo)準(zhǔn)，若某信息影響到金融機(jī)構(gòu)的安全，或會(huì)對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管行動(dòng)產(chǎn)生影響時(shí)，則其便屬于金融監(jiān)管法中的信息范疇。[17]筆者認(rèn)為，信息監(jiān)管起碼要求三個(gè)層面的監(jiān)管技能：一是能夠通過觀察金融市場(chǎng)中不同市場(chǎng)主體的行為異動(dòng)和數(shù)字變化獲取合理判