政府防范證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的行為研究

證券市場(chǎng)是高風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)，其風(fēng)險(xiǎn)對(duì)社會(huì)、經(jīng)濟(jì)的影響與沖擊極大。各國(guó)政府都把風(fēng)險(xiǎn)防范作為證券監(jiān)管的重要目標(biāo)。本文擬對(duì)《證券法》實(shí)施以來(lái)政府防范證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)進(jìn)行分析。

一、政府防范證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的行為評(píng)價(jià)

我國(guó)政府防范風(fēng)險(xiǎn)的行為特征，是在證券市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)程中不斷探索并逐步形成的。在經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌中誕生和發(fā)展的我國(guó)證券市場(chǎng)，大多數(shù)上市公司治理結(jié)構(gòu)存在先天性“缺陷”，不規(guī)范運(yùn)作比較普遍，90％以上的中小投資者普遍缺乏風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，從而決定了我國(guó)證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)防范難度較大。因此，防范證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，保證證券市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展，理所當(dāng)然地成為我國(guó)證券監(jiān)管的首要任務(wù)。從一定意義上講，中國(guó)證券市場(chǎng)10年的發(fā)展歷史，也是風(fēng)險(xiǎn)逐步積累與防范、控制、化解不斷交替的歷史。以《證券法》的頒布實(shí)施為分界線(xiàn)，政府防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的行為，基本上可以劃分為兩個(gè)階段。 

第一階段，從證券市場(chǎng)建立到1999年上半年。風(fēng)險(xiǎn)防范的重點(diǎn)在于對(duì)二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)程度的直接調(diào)控。具體手段包括行政干預(yù)、增加股市供給、借助輿論工具及稅收等手段直接調(diào)控股市。如1994年7月底的“三大政策”救市，1995年停止國(guó)債期貨交易，以及1996年下半年至1997年上半年的一系列政策調(diào)控。這一時(shí)期，政府風(fēng)險(xiǎn)防范行為的目標(biāo)在于建立相對(duì)穩(wěn)定的政策調(diào)控機(jī)制。由于政府行為的巨大強(qiáng)制性，在市場(chǎng)規(guī)模較小的情況下反而加劇了市場(chǎng)的波動(dòng)。

第二階段，自《證券法》頒布至今。風(fēng)險(xiǎn)防范的重點(diǎn)已不再局限于二級(jí)市場(chǎng)，而是開(kāi)始注重研究風(fēng)險(xiǎn)的根源，并對(duì)市場(chǎng)各參與主體的行為進(jìn)行規(guī)范。這一時(shí)期，政府防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的理念已經(jīng)開(kāi)始發(fā)生轉(zhuǎn)變，并逐步認(rèn)識(shí)到：證券市場(chǎng)各參與主體是市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)主體，主體行為的不規(guī)范是市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)源。因此，規(guī)范市場(chǎng)主體行為，便成為政府防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的必然選擇。具體體現(xiàn)在以下各方面：

1．規(guī)范上市公司行為。強(qiáng)化上市公司信息披露。《證券法》實(shí)施以來(lái)，政府把工作的著力點(diǎn)更多地放在信息披露監(jiān)管這一基礎(chǔ)工作上，逐步建立強(qiáng)制性信息披露制度。一是先后制訂了涉及公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露的要求、內(nèi)容、格式及編報(bào)等一系列規(guī)章，使上市公司信息披露有章可循。二是要求上市公司在首次發(fā)行、公募增發(fā)、年報(bào)、中報(bào)、并購(gòu)、重大事件等方面，必須真實(shí)、完整、及時(shí)地進(jìn)行信息披露。所有這些，使投資者比以往任何時(shí)候能夠得到上市公司更多的公開(kāi)信息，信息的真實(shí)程度也得到加強(qiáng)。但必須注意到，在信息披露的執(zhí)行方面，仍然存在比較嚴(yán)重的問(wèn)題：有的對(duì)關(guān)聯(lián)交易避重就輕；有的對(duì)經(jīng)營(yíng)情況與回顧介紹不詳；有的對(duì)隨意改變資金投向所做的解釋難以使人信服等。尤其是在涉及嚴(yán)重影響股票價(jià)格的公司業(yè)績(jī)重大變化、重大并購(gòu)事件等方面，有些上市公司信息披露的準(zhǔn)確性和及時(shí)性，與股票價(jià)格表現(xiàn)形成強(qiáng)烈的時(shí)間反差，致使市場(chǎng)的有效性受到不同程度的破壞，表現(xiàn)出對(duì)廣大中小投資者十分的不公平。

健全法人治理結(jié)構(gòu)。我國(guó)上市公司法人治理結(jié)構(gòu)存在著嚴(yán)重問(wèn)題。一些大股東利用在上市公司的相對(duì)控股地位，操縱股東大會(huì)和董事會(huì)，致使公司資產(chǎn)重組、出售、抵押、擔(dān)保等重大事項(xiàng)完全體現(xiàn)大股東意志，關(guān)聯(lián)交易眾多，監(jiān)事會(huì)形同虛設(shè)。為了進(jìn)一步改進(jìn)上市公司法人治理結(jié)構(gòu)，借鑒國(guó)際慣例，建立獨(dú)立董事制度已成為規(guī)范法人治理結(jié)構(gòu)的必然選擇。但同時(shí)也面臨著一系列問(wèn)題：獨(dú)立董事如何產(chǎn)生¡獨(dú)立董事真的獨(dú)立嗎¡獨(dú)立董事有相對(duì)于其他董事足夠多的智慧嗎¡獨(dú)立董事之間的意見(jiàn)能夠一致嗎¡如果這些問(wèn)題處理失當(dāng)，獨(dú)立董事又可能成為上市公司另一個(gè)潛在的風(fēng)險(xiǎn)因素。實(shí)事上，完善上市公司法人治理結(jié)構(gòu)是一項(xiàng)系統(tǒng)工程。首先，必須對(duì)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行多元化的調(diào)整，解決“一股獨(dú)大”問(wèn)題，緩解股權(quán)過(guò)于集中的現(xiàn)象，使上市公司股東之間形成制衡機(jī)制；其次；強(qiáng)化董事會(huì)的誠(chéng)信義務(wù)和法律責(zé)任，發(fā)揮獨(dú)立董事在公司重大決策問(wèn)題上監(jiān)管作用。再次，強(qiáng)化監(jiān)事會(huì)作用，建立真正意義上的監(jiān)事會(huì)，賦予監(jiān)事會(huì)實(shí)際監(jiān)督權(quán)力，尤其是對(duì)財(cái)務(wù)的獨(dú)立監(jiān)督；最后實(shí)行第一大股東(包括其關(guān)聯(lián)股東)回避制度，建立中小股東的累積投票權(quán)制度，通過(guò)制度保障投資者的權(quán)益平等。

建立上市公司退市機(jī)制。形成優(yōu)勝劣汰的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)防范的重要舉措，不但有利于改善上市公司質(zhì)量，而且有利于更新投資理念，降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。由于多種因素，在2001年以前，上市公司似乎實(shí)行終身制，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的好壞、效益的高低、是否連續(xù)虧損與是不是上市公司沒(méi)有必然聯(lián)系，即使在《證券法》頒布以后，在一段時(shí)間內(nèi)也未建立退市機(jī)制。這不僅造成市場(chǎng)制度安排的缺陷，而且成為市場(chǎng)潛在風(fēng)險(xiǎn)積累的主要源點(diǎn)。2001年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《虧損上市公司暫停上市和終止上市實(shí)施辦法》，規(guī)定了上市公司退市的程序，在建立證券市場(chǎng)的退出機(jī)制方面邁出了重要一步。目前，滬深證券交易所已分別宣布PT水仙和?；浗鹇耸?。

2．規(guī)范證券公司行為。對(duì)證券公司等中介機(jī)構(gòu)行為的規(guī)范，主要體現(xiàn)在建立市場(chǎng)準(zhǔn)入制度、分類(lèi)管理制度、對(duì)資本充足率監(jiān)管和設(shè)立凈資本最低標(biāo)準(zhǔn)等方面。一是明確證券市場(chǎng)設(shè)立和分類(lèi)的條件，以及高級(jí)管理人員和從業(yè)人員的基本要求，增強(qiáng)證券公司的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力，對(duì)從事證券業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所實(shí)行市場(chǎng)準(zhǔn)入制度；二是規(guī)范證券公司股票承銷(xiāo)、經(jīng)紀(jì)和自營(yíng)業(yè)務(wù)，禁止挪用客戶(hù)保證金，禁止對(duì)客戶(hù)融資融券；三是嚴(yán)格資產(chǎn)負(fù)債比例，提高資產(chǎn)流動(dòng)性等風(fēng)險(xiǎn)控制標(biāo)準(zhǔn)；四是查處違規(guī)行為，公布處罰細(xì)則。

近年來(lái)，我國(guó)股票發(fā)行制度開(kāi)始由行政審批制向核準(zhǔn)制度轉(zhuǎn)變。核準(zhǔn)制改變了由政府選擇和推薦企業(yè)上市的做法，上市企業(yè)的培育和選擇由承銷(xiāo)商決定，使政府行為定位趨向合理，降低了行政審批中市場(chǎng)道德風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，也使發(fā)行環(huán)節(jié)利益主體和風(fēng)險(xiǎn)主體一體化，提高了承銷(xiāo)商的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，強(qiáng)化了承銷(xiāo)商的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。為配合核準(zhǔn)制的落實(shí)，規(guī)定了證券公司在治理結(jié)構(gòu)、人事管理、授權(quán)制度、電子信息系統(tǒng)、內(nèi)部稽核系統(tǒng)等方面的內(nèi)部控制制度，增加了核查內(nèi)容和發(fā)行人回訪(fǎng)制度，清退挪用的股民保證金，加大了證券公司作為主承銷(xiāo)商的責(zé)任，從而強(qiáng)化了對(duì)證券公司行為的規(guī)范。

3．規(guī)范投資者行為。我國(guó)證券市場(chǎng)個(gè)人投資者比例過(guò)高，在時(shí)效、資金、信息、專(zhuān)業(yè)知識(shí)、技術(shù)設(shè)備等方面處于弱勢(shì)，容易追漲殺跌，盲目跟風(fēng)，往往是助長(zhǎng)股市投機(jī)氣氛、造成市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的重要因素之一。與個(gè)人投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者入市資金量較大，擁有相對(duì)的研究分析能力和信息，注重投資的安全性及長(zhǎng)期利益，在一定范圍內(nèi)避免了市場(chǎng)股價(jià)的劇烈波動(dòng)。但機(jī)構(gòu)投資者的標(biāo)準(zhǔn)不一，結(jié)構(gòu)不同，因資金量大、操作瘋狂、坐莊頻繁成為個(gè)人投資者追蹤的目標(biāo)，在市場(chǎng)波動(dòng)的前提下，容易導(dǎo)致對(duì)市場(chǎng)投機(jī)的推波助瀾。盡管如此，規(guī)范投資者行為的基礎(chǔ)性工程之一，仍是大力培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者。要大力發(fā)展證券投資基金，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，推進(jìn)開(kāi)放式投資基金建設(shè)，努力探索組建中外合資證券公司和中外合資基金公司的多種形式，構(gòu)建信譽(yù)良好、運(yùn)作規(guī)范的機(jī)構(gòu)投資者群體。

由于資本的逐利性，對(duì)個(gè)體投資者行為風(fēng)險(xiǎn)防范的難度大于機(jī)構(gòu)投資者；從各國(guó)的實(shí)踐看，規(guī)范投資者行為的主要著力點(diǎn)是：一是堅(jiān)決打擊違法違規(guī)行為，營(yíng)造公平、公開(kāi)和公正的市場(chǎng)氛圍。事實(shí)表明，所有證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生都與投資者風(fēng)險(xiǎn)失控行為相關(guān)。這種風(fēng)險(xiǎn)失控的表現(xiàn)形式，就是操縱市場(chǎng)、證券欺詐和內(nèi)幕交易行為。因此，各國(guó)政府均通過(guò)法律法規(guī)明確禁止這三大違規(guī)行為，并盡最大力量予以打擊，以保證證券市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行。二是重視投資者教育，提高投資者素質(zhì)。加強(qiáng)投資者教育是規(guī)范投資者行為的重要內(nèi)容，只有強(qiáng)化灌輸投資者證券市場(chǎng)基本知識(shí)，使投資者充分認(rèn)識(shí)證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，投資行為才會(huì)更加理性。投資者教育在我國(guó)剛剛起步，隨其進(jìn)程的加快和深入，投資者行為的規(guī)范將使市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)有所緩解。

二、政府防范證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的行為特點(diǎn)

1.階段性。如前所述，我國(guó)證券市場(chǎng)主要經(jīng)歷《證券法》頒布前后兩個(gè)不同的階段，由此形成政府防范證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的階段性特點(diǎn)?！蹲C券法》頒布前，政府風(fēng)險(xiǎn)防范主要側(cè)重于對(duì)市場(chǎng)的直接調(diào)控和制度的基礎(chǔ)建設(shè)，對(duì)市場(chǎng)主體的行為缺乏必要的認(rèn)識(shí)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力相對(duì)有限，風(fēng)險(xiǎn)防范的效果也不理想，市場(chǎng)運(yùn)行與政府行為經(jīng)常出現(xiàn)差異?！蹲C券法》實(shí)施以后，政府將風(fēng)險(xiǎn)防范的重點(diǎn)從調(diào)控市場(chǎng)指數(shù)轉(zhuǎn)移到完善制度體系，規(guī)范市場(chǎng)主體行為，防范市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)方面。顯然，第二階段的風(fēng)險(xiǎn)防范行為更具有實(shí)質(zhì)作用。

在風(fēng)險(xiǎn)防范目標(biāo)方面，90年代初期，證券市場(chǎng)更多地帶有試驗(yàn)性質(zhì)，政府防范風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)在于嚴(yán)格將風(fēng)險(xiǎn)控制在局部范圍，強(qiáng)化分業(yè)經(jīng)營(yíng)和分業(yè)管理，查處違規(guī)資金非法流入市場(chǎng)。社會(huì)和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的穩(wěn)定是風(fēng)險(xiǎn)防范的首要目的?！蹲C券法》頒布實(shí)施后，證券市場(chǎng)已逐步融入社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系中，保護(hù)投資者利益，維護(hù)市場(chǎng)公平、公開(kāi)、公正原則，防范系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，成為證券監(jiān)管部門(mén)的首要目標(biāo)。

與風(fēng)險(xiǎn)防范行為相呼應(yīng)，風(fēng)險(xiǎn)防范手段也呈階段性特征?！蹲C券法》頒布前，政府更多地采用較為簡(jiǎn)單的行政性手段、輿論手段和直接的市場(chǎng)調(diào)控手段?！蹲C券法》實(shí)施后，政府更多地采用多樣性的市場(chǎng)調(diào)控手段和法律手段。隨著風(fēng)險(xiǎn)防范認(rèn)識(shí)的提高，能力的加強(qiáng)，政府風(fēng)險(xiǎn)防范手段必將進(jìn)一步多樣化。

2．探索性。我國(guó)證券市場(chǎng)是發(fā)展中的新興市場(chǎng)，政府風(fēng)險(xiǎn)防范主要是借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合中國(guó)實(shí)際進(jìn)行探索性的實(shí)踐。尤其是在證券市場(chǎng)發(fā)育初期，政府風(fēng)險(xiǎn)防范的行為實(shí)踐也是摸著石頭過(guò)河的過(guò)程，客觀上需要不斷充實(shí)和完善。同時(shí)，對(duì)市場(chǎng)違規(guī)行為的防范和監(jiān)管，由于違規(guī)行為本身在不斷發(fā)生變化，與之相對(duì)應(yīng)的防范行為也需不斷改變和提高。

由于證券市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)程受到政府防范風(fēng)險(xiǎn)能力的約束，為使證券市場(chǎng)更好地發(fā)揮其應(yīng)有的作用和功能，政府風(fēng)險(xiǎn)防范行為必然從探索性階段、從被市