融資模式效率比較與我國融資模式的選擇

一、導論
    兩種融資模式———保持距離型融資模式與關系型融資模式———究竟哪種更有效率,對這一問題的回答國內外一直存在較大分歧:東亞危機之前,由于經濟的持續(xù)繁榮,以及日本企業(yè)在世界市場上強勁的競爭力,主流的觀點認為,關系型融資模式在法制和市場環(huán)境相對不完善的情況下,較好地解決了市場殘缺和市場失靈問題,使信息、產權和激勵機制統(tǒng)一起來(青木昌彥,1999;斯蒂格利茨,1997;伯格絡夫,1995)。東亞危機使東亞金融體制的脆弱性暴露無遺,經濟學界批判的矛頭指向東亞的融資體制,認為關系型融資模式是政府主導性市場經濟的必然產物,它導致了過密的銀企關系和銀行體制的脆弱性,并且必然隨著金融深化而消失(王躍生,1999;張昌彩,1999),即關系型融資本身是不具備效率的模式。同時,世界市場經濟國家的融資模式出現了趨同的勢頭,英美的融資模式有向關系型融資模式演化的趨勢(Ｍｏｅｒｌａｎｄ,1995)日德的證券市場也日趨活躍,這就存在一個問題,即關系型融資本身是否具有經濟合理性,還是有其他因素影響了其效率。
二、融資模式效率分析
   由于信息不對稱和市場中不確定性的廣泛存在,為了保護投資者的利益必須通過某種渠道對企業(yè)監(jiān)督控制,一般來說,有兩種典型的融資模式:以英美為代表的保持距離型融資和以日德為代表的關系型融資(控制導向型融資模式)。所謂保持距離型融資是指投資者并不直接`干預經營戰(zhàn)略決策,只要他們得到合同規(guī)定的支付,信息的收集和對企業(yè)的監(jiān)督靠市場和法律來實施;關系型融資是投資者直接干預經營戰(zhàn)略決策來保證其利益的實現,信息的收集和對企業(yè)的監(jiān)督主要在密切的長期的交易關系中進行。投資者對融資模式的選擇也就是對信息的收集監(jiān)督方式的選擇,這使投資者必須對以下幾個方面進行權衡:
    1.信息租金和信息成本的權衡。所謂信息租金就是通過信息的收集減少投資風險,增加投資收益,其實質是減少代理成本。它大致來源于三個方面的信息收集:事前對企業(yè)風險態(tài)度的了解和項目風險的估測,避免逆向選擇問題;事中對資金使用去向的監(jiān)督,避免道德風險問題;事后跟蹤監(jiān)督,了解企業(yè)經營成果和經營狀況,保證利益的實現。信息租金越大,投資者收集信息的動力越強烈。
    從市場收集信息要花費成本,其大小取決于以下因素:從制度安排上來看,首先是法律制度的完備性和可置信程度。一般來說,法律制度越健全,規(guī)則越細致,人們的行動就越可能被準確地預期;法律制度的執(zhí)行越嚴格,司法越公正,法律制度的可置信程度越高,契約的實施執(zhí)行越有保證;因此,完善的法律制度在很大程度上增強社會預期,降低信息收集成本。其次是激勵機制的設計。信息的不對稱和不確定性的存在使激勵機制成為必要,而使契約雙方利益相容的激勵機制又可以使信息被正確地顯示,從而降低信息收集成本(Ｈａｒｔ,1995)。第三,產權的清晰程度。按照德姆塞茨的定義,“產權是一種社會工具,其重要性就在于事實上它們能幫助一個人形成他與其他人交易時的合理預期?！?德姆塞茨,1994)產權越明晰,就能提供越多的合理預期,從市場上收集信息的成本就越低。從經濟的角度看,一是市場交易規(guī)模影響著信息的收集成本。一方面,交易規(guī)模的擴大與伴之而來的分工深化,使信息的收集存在分工優(yōu)勢和規(guī)模經濟(施蒂格勒,1996);另一方面,產權本身不僅是交易的前提,而且在交易中得到進一步界定(巴澤爾,1997)。隨著交易規(guī)模的擴大和分工的深化,產權得到更為明確的界定,提高社會預期。二是市場的競爭程度。市場競爭越完全,價格信號越能夠包含更多的信息,這也降低了信息收集成本。因此,制度越健全,市場越完善,從市場收集信息成本越低,反之通過組織內部收集信息成本越低。假定其他條件相同而制度和市場條件不同,保持距離型融資更依賴市場和法律制度的完善,在相同的信息租金下,市場和法律制度越完善,信息成本越低;而關系型融資可以更少地依賴市場和法律,在法律制度和市場體系較不完善的情形下,通過市場收集信息成本較高而通過長期交易關系和組織內部收集信息成本較低(如圖1)。兩者在ａ點邊際信息租金和邊際信息成本相等,保持距離型融資與關系型融資效率相同;當通過市場收集信息的邊際成本Ｍｃ大于ａ時關系型融資更有效率;當Ｍｃ小于ａ時保護距離型融資更有效率。
2.退出成本與監(jiān)督成本的權衡。所謂退出成本,即投資者從企業(yè)中抽回資金的成本。投資者的退出可以是在證券市場上“用腳投票”,也可以是清算企業(yè)收回投資。投資者從證券市場上退出,其成本受到以下限制:第一,證券市場的規(guī)模。一般來說,證券市場的規(guī)模決定其流動性程度,規(guī)模越小,資產流動性越差,退出成本越高;第二,退出者投資權益的比重。若某一投資者擁有較大的比重,則從證券市場上退出往往導致證券價格的大幅下跌,使投資者受損。若清算企業(yè)收回投資,則受資產流動性的限制。若企業(yè)資產流動性越強,則清算企業(yè)收回投資越多,成本越低;反之,成本越高。因此,即使是同樣的信息成本和信息租金,當退出成本大于監(jiān)督成本時(假定在同樣信息成本和信息租金下,監(jiān)督成本不變),對企業(yè)實施直接監(jiān)督可能是有效率的,應采取關系型融資方式;當退出成本小于直接監(jiān)督成本時,通過市場的間接監(jiān)督是有效率的,應采取保持距離型融資方式(如圖2)。

   這可以解釋即使在發(fā)達的美國證券市場上,為什么持有大量股權的保險公司、養(yǎng)老基金等機構投資者開始介入公司的經營決策。
3.第一類謬誤與第二類謬誤的權衡。
所謂第一類謬誤,即在投資者與企業(yè)僅保持平等的債權債務關系下,根據正常的破產程序,許多有效益的項目可能被清算,保持距離型融資方式容易導致此類資源的誤配置;所謂第二類謬誤是在投資者與企業(yè)保持長期的交易關系從而成為利益共同體時,許多應被清算的企業(yè)卻續(xù)存下來,關系型融資方式容易導致此類的資源誤配置。這兩類謬誤都具有其機制上的內生性,因此對其進行權衡時,必須考慮在不同的經濟發(fā)展階段兩類謬誤存在的不同規(guī)模。經濟剛剛起步的發(fā)展中國家,市場需求比較旺盛,但往往受到資金缺乏的限制,企業(yè)的擴張往往面臨債務的束縛;另外,發(fā)展中國家尤其是轉軌經濟國家,宏觀經濟環(huán)境的不穩(wěn)定增加了企業(yè)的破產風險,被清算的項目并不一定沒有效率,因此更應該克服的是第一類謬誤。在發(fā)達國家,需求的增加往往減緩,市場趨于飽和。同時,市場上資金較為充足,企業(yè)面臨的更多的是尋找有效益的項目而非尋找資金,此時應該克服的是第二類謬圖3誤。在權衡第一類謬誤和第二類謬誤時,還要受到就業(yè)狀況的制約。對發(fā)展中國家來說較大的就業(yè)壓力使企業(yè)的續(xù)存不僅有經濟上的效益,而且有更為重要的社會效益。而發(fā)達國家則較少面臨就業(yè)約束。假定融資模式的成本包括謬誤導致的資源誤配置和失業(yè)成本,關系型融資和保持距離型融資方式在不同的發(fā)展階段是不同的。經濟發(fā)展的早期階段,采用保持距離型融資方式,第一類謬誤的規(guī)模大于第二類謬誤以及更大的失業(yè)損失,成本更高;隨著經濟的發(fā)展和企業(yè)自我積累能力的增強,其成本迅速下降。與之相反,關系型融資模式在經濟發(fā)展的早期階段能更好的解決第一類謬誤和失業(yè)問題,成本較低,而隨著經濟發(fā)展,第二類謬誤增加,較之保持距離型融資方式,成本下降較慢。當經濟達到某一點時,兩者無差異,低于這點,關系型融資模式有效率;大于這點,保持距離型融資模式有效率(如圖3)。

三、影響融資模式效率的因素分析
以上在比較純粹的法律和市場環(huán)境中分析了兩種融資模式的效率,事實上,其效率還受其他因素的影響。尤其是關系型融資模式容易受到政府干預方式、金融政策及政治環(huán)境的影響:1.政府直接干預和趕超型戰(zhàn)略的結合,扭曲了銀行激勵機制,加劇了融資風險
    政府為了實現趕超戰(zhàn)略,必須對資金進行非均衡配置并對大企業(yè)給予特殊扶持(王躍生,1999),但這在兩個層次上扭曲了激勵機制。一是政府和銀行之間的關系。中央政府為了實現其產業(yè)政策,直接對中央銀行及商業(yè)銀行的存貸規(guī)模與投貸方向進行控制。由于政府與銀行、政府與企業(yè)之間存在著信息不對稱問題,作為委托人的政府在談判中處于劣勢,加上銀行對于政府保護的預期,大大刺激了銀行的貸款沖動及冒險傾向,最終收益由銀行獲得,風險由政府承擔,加劇了銀行道德公害。二是扭曲了銀行與企業(yè)之間的關系。由于有扶持重點企業(yè)的義務,即使企業(yè)進行了沒有效率的投資,銀行一般也不會對企業(yè)清算。企業(yè)預期到這一點,資金就有被無效率使用的可能。更為嚴重的是,政府與銀行和企業(yè)的博弈中,面臨著銀行與企業(yè)合謀的風險。經營不善的銀行和企業(yè)受不到市場的懲罰,在預期到政府的保護的情況下,會結成利益共同體,共同成為針對國家的不公平博弈的一方。因此扭曲了信息與決策、風險與收益的對稱關系。
2.“市場增進論”與“市場傾斜論”
實行何種融資模式應取決于市場選擇,投資者通過對風險和收益的比較自發(fā)地選擇對企業(yè)的監(jiān)督方式。不恰當或僵化的金融政策影響會阻止自發(fā)的選擇而影響融資效率。尤其是關系型融資更易受金融政策的影響。政府實施低利率和限制競爭的政策的前提是資金不能通過其他渠道流入企業(yè),如收益率較高的證券市場。政府為了保護銀行的利益必須限制證券市場的發(fā)展,這種政策被稱之為“金融約束政策”(斯蒂格利茨,1997)。政府的行為被認為是對市場的增進,解決了信貸市場過度競爭和信息不對稱問題,并且通過設置政策性租金增加銀行對企業(yè)的監(jiān)督的積極性。雖然對銀行競爭的限制在市場經濟國家普通存在,但這種政策性租金一旦和政府干預結合,使銀行道德風險有自我增強機制。第一,由于要獲得政策性租金,必須滿足政府的條件,如保證低的企業(yè)破產率或向指定部門貸款,銀行在